【长江宏观】滞胀要来了吗?

文章正文
2018-08-20 10:08

  作者:赵伟团队

  来源:长江宏观固收

  事件:

  近期,猪肉和螺纹钢等价格上涨,推升市场通胀预期。

  (信息来源:长江证券研究所)

  点评:

  近期,市场对通胀的关注明显上升、甚至出现滞胀的担忧,大家主要关注的方面包括猪肉价格、房租、进口产品价格及生产资料价格等上涨。近期,债市出现阶段性调整,通胀预期回升是其中重要原因之一,尤其是7月CPI数据公布后,大家对于通胀的关注明显上升、甚至出现滞胀的担忧。大家关注的几个方面包括,猪肉价格上涨、房租上涨、汇率大幅贬值带来的输入性通胀和螺纹钢等生产资料价格上涨等。

  

  

  猪肉价格的反弹,叠加非洲猪瘟和中美贸易摩擦对生猪养殖成本潜在影响等,使猪肉价格成为大家重点讨论的问题。猪肉价格波动大、在CPI中权重不低,是影响CPI走势的重要因素,且与大家生活紧密相关、较容易形成直观感受,因而猪肉价格变化往往对通胀预期变化有非常显著的影响。5月以来,猪肉价格持续上涨,猪肉价格对CPI同比的拖累逐步减弱,引起大家广泛关注。与此同时,近期非洲猪瘟在东北等地区出现,加大局部地区猪肉价格波动,进一步加剧了大家对猪肉价格的担忧。此外,中美贸易摩擦下,中国对美大豆加征关税,也引起大家对大豆价格变化如何影响猪肉价格的讨论。

  

  

  受生猪出栏季节性下降等影响,猪肉价格阶段性反弹,考虑到猪肉产量仍处于高位,季节性供给变化或较难推升猪肉价格走出“大周期”。经验显示,生猪出栏量往往在二、三季度季节性下降,相应的猪肉价格也常会出现季节性反弹。今年二季度生猪出栏量回落至13439万头,高于去年同期的13034万头,而去年反弹幅度不到2%;结合猪肉产量以及生猪出栏量等因素,当前猪肉价格走势或可参考2014年。2014年二季度生猪出栏量14126万头,略高于今年同期,22省市生猪均价由2014年4月月均10.5元/千克上涨至2014年8月月均15元/千克,涨幅达42.7%。今年22省市生猪均价从5月月均10.2元/千克上涨至8月初13.3元/千克,涨幅30.2%;考虑到猪肉产量仍处高位,猪肉价格或难出现“大周期”,季节性因素对猪肉价格进一步推升的空间或相对有限。

  

  

  目前非洲猪瘟可控,疫情或仅影响短期季节性猪肉价格、对CPI的影响相对可控。8月以来,东北等地区出现非洲猪瘟疫情,农业农村部启动II应急响应,随后召开全国非洲猪瘟防治工作紧急视频会议,落实综合防治措施。根据长江农业组的研究,2006年至2011年重大疫情是猪价拐头向上的重要推手;2011年以后,生猪疫情逐渐稳定,疫情对猪周期影响有限,仅影响短期季节性的供给和猪肉价格。2011年之后,2012年8月、2013年7月和2014年7月生猪疫情相对较为严重,生猪疫病死亡数明显增加,猪肉价格阶段性上涨;历史经验显示,生猪疫情发生时,对猪肉价格的影响持续2-3个月左右,CPI猪肉环比阶段性超出历史均值1-3.5个百分点,对CPI影响相对可控。

  

  

  中美贸易摩擦,通过大豆影响生猪养殖成本、进而影响猪肉价格和CPI,总体影响或相对可控。今年3月以来,中美贸易摩擦持续演化,中国对自美进口商品340和160亿美元征税计划先后实施,600亿美元清单也已公布。结合CPI构成来看,对美征税对CPI潜在影响主要集中在农产品、尤其是大豆。我国进口大豆,大部分用于榨油和生产饲料。考虑到豆油价格变化对CPI的影响非常有限,大豆价格变化可能通过豆粕影响生猪养殖成本,进而影响国内猪肉价格。受中美贸易摩擦影响,豆粕价格一度波动较大,4月豆粕价格较2月上涨达11%,总体涨幅可控、7月豆粕价格仅较去年底上涨0.9%。情景分析显示,若征税影响豆粕上涨5%-30%,或推升猪肉价格0.73-4.36个百分点,相应推升CPI中枢0.03-0.17个百分点。

  

  

  

  此外,今年秋冬季全球或进入厄尔尼诺状态,或有助缓解大豆涨价压力;也可能使我国冬季偏暖、降雨南多北少,或阶段性影响通胀。近期,NINO3.4指数显示,赤道中东太平洋海表温度持续上升。根据国家气候中心预测[1],今年秋季或进入厄尔尼诺状态。经验显示,厄尔尼诺使南美多雨、有利于大豆生长,因而厄尔尼诺时期巴西与阿根廷大豆多增产;若今年进入厄尔尼诺状态,或有助于缓解大豆涨价压力。此外,秋冬进入厄尔尼诺,我国气温以偏暖为主,降水易出现南多北少,或影响蔬菜、粮食等的生产,进而可能对国内通胀产生影响。

  

  

  除猪肉价格上涨外,近期部分地区房租上涨也引起大家关注,房租变化对CPI的短期、直接影响相对有限,可能增加成本推动型通胀压力。近期,关于北京等城市房租大幅上涨的报道较多,引起大家对房租影响CPI的讨论。房租在CPI中主要体现在居住项下的自有住房和租赁房房租两个分项,自有住房按房屋价值和规定折旧率计算虚拟房租、基本不受当前房租影响;CPI租赁房房租波动也较小,与部分地区实际房租变化相关性不高。与此同时,CPI租赁房房租与CPI相关性较弱,两者走势常出现背离。总体来看,房租变化或对CPI的短期、直接影响相对有限。此外,不仅住宅租金变化,部分地区商业地产、工业用地等租金价格也在上涨,将通过影响生产、服务成本,推升成本推动型通胀压力,或加大长期通胀压力。

  

  

  

  

  近期汇率快速贬值引发的输入性通胀担忧,也是近期通胀预期回升的原因之一,贬值幅度可控下输入性通胀影响或有限。4月以来,人民币持续贬值,从4月最低不到6.3%持续贬值、近期一度超过6.9%,汇率变化影响进口产品价格,6月进口价格指数(HS2)较4月上升3.9%。由于我国进口产品以工业品为主,消费品进口占比小、CPI统计构成以国内商品为主,进口价格变化对CPI的直接影响相对有限,因而进口价格指数与CPI走势常出现背离,而与PPI走势较为一致。此外,进口产品价格可能通过PPI向CPI的传导影响CPI走势。在PPI向CPI传导不畅下,汇率变化对CPI的影响或相对有限。情景分析显示,以7月美元兑人民币汇率均值为基础,假设汇率分别贬至6.9-8,相应推升CPI中枢0.05-0.35个百分点。

  

  

  

  同时,基建投资预期、冬季采暖限产等因素,也引起大家对年内PPI走势的关注,年内PPI走势或与限产执行力度和投资情况有关。近期,受基建投资预期、唐山等地区采暖季钢铁产能限产等影响,螺纹钢等工业品价格出现明显上涨。传统周期下,工业品价格主要受总需求影响,PPI主要表现为经济波动的滞后反应。2015年底以来,供给端因素影响开始增加,供给侧改革及环保限产等的推进,供给弹性下降和需求边际改善共同作用,PPI走势与经济表现出现明显背离。年内来看,PPI走势也可能受到供需两方面的影响,供给端或取决于限产力度,需求端可能受基建和房地产投资等影响。

  

  

  转型框架政策平衡稳增长与调结构,基建结构性发力,可能延缓PPI下行节奏、较难改变下半年PPI下行趋势。有别于传统政策维稳时期,本轮政策维稳并不希望“走老路”,而更加注重稳增长与调结构的平衡。政策助力加速转型阶段,扩大内需或主要围绕“补短板”发力,包括精准脱贫、乡村振兴、新型基建、能源结构优化等领域。基建投资结构性发力,对工业品需求或弱于传统周期,且基建投资对工业品价格的影响并没有房地产投资显著。若房地产投资不出现边际改善,同时考虑到工业品库存增速明显高于2015年底,基建投资可能延缓PPI下行节奏、或较难改变下半年PPI下行趋势。

  

  

  

  

  综合来看,猪肉价格、汇率和生产资料价格等变化对通胀影响或相对有限,年内CPI通胀压力可控、PPI下行趋势或延续。当前市场担忧的猪肉价格,受非洲猪瘟、中美贸易摩擦的影响或相对有限,主要受自身供需规律影响;在猪肉产品仍处高位下,猪肉价格反弹空间可能有限,阶段性影响CPI表现。与此同时,房租上涨、汇率贬值带来的输入性通胀对CPI的直接影响较弱,但可能加大中长期成本推动型通胀压力。此外,冬季采暖限产和基建投资结构性发力等,可能延缓PPI下行节奏、或较难改变下半年PPI下行趋势;PPI生产资料向生活资料的传导不畅下,PPI变化对CPI的影响也相对有限。

  

  

  经过研究,我们发现:

  (1)受生猪出栏季节性下降等影响,猪肉价格阶段性反弹,考虑到非洲猪瘟影响可控、猪肉产量仍处于高位,季节性供给变化或较难推升猪肉价格走出“大周期”。

  (2)中美贸易摩擦,通过大豆影响生猪养殖成本、进而影响猪肉价格和CPI,总体影响或相对可控;此外,今年秋冬季全球或进入厄尔尼诺状态,可能对通胀产生影响。

  (3)房租上涨、汇率贬值带来的输入性通胀对CPI的直接影响较弱,可能通过增加生产、服务成本等方式,加大中长期成本推动型通胀压力。

  (4)综合来看,生猪出栏季节性变化、非洲猪瘟和中美贸易摩擦等或阶段性推升猪肉价格、幅度总体可控,加之房租上涨和输入性通胀直接影响有限,年内CPI通胀压力可控。

  (5)此外,基建投资结构性发力、冬季采暖限产等因素,可能延缓PPI下行节奏、较难改变下半年PPI下行趋势。

  注释:

  [1]国家气候中心预测今年秋季或进入厄尔尼诺状态

  【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年8月20日发布的研究报告《滞胀要来了吗?》】

  风险提示

  1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;

  2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

文章评论
标签
热门文章